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        冷观新东方在线:业绩变脸、净利下降、负债增长,投资者会买单吗?
        摘要

        只有最好的自己,才能配得上更大的世界,对企业来说同样如此。

        导读

        A better you, A bigger world,意为:一个更好的你,一个更大的世界。这是新东方?#35789;?#20154;俞敏洪最喜欢的一句话,甚至在他自己作词的歌曲?#23545;?#26041;?#20998;?#21453;复提及。

        确实,只有最好的自己,才能配得上更大的世界,对企业来说同样如此。尤其是上市公司,要肩负更多消费者、投资者,甚至行业、社会的期待,核心实力就成了重要考量。如果成色不足也要硬?#26041;?#26469;、匹配不对等的光环,迎接他们的又会是什么样的世界呢?

        在线教育的现状就很能?#24471;?#38382;题,51Talk、尚德机构、朴新教育虽然上市成功,但连年亏损的现实让其股价?#20013;?#19981;振,更让投资者受伤不浅。近期,宣称“业内唯一盈利”的新东方在线即将赴港上市,在投资者喜迎“神话”之时,业绩却突然变脸,净利润大幅下降,结合高流动负债、烧钱营销等利空因素,新东方在线似乎一夜间跌下了行业神坛,究竟会向资本市场呈现怎样的自我?核心价值又究竟如何呢?

        投资有风险,入市需谨慎。判断企业的投资价值是一件难度极高的事情。阿里巴巴上市发行价为68美元、腾讯发行价为3.7港元,截止2019年3月21日,阿里巴巴股价已达181.28美元,腾讯更是高达369港元。

        如何分辨投资价值

        能选中这类高投资价值大牛股的投资者,大多具备理性判断、过?#35828;?#35782;甚至还有一些?#20284;?#20351;然。当然,最重要的还是长短结合的目光和?#20013;?#32784;力。

        股神巴菲特曾说过,若你不想持有一支股票十年,那就不该持有一天。

        不过这样的长期持有,一定是建立在阿里等高成长性的白马股身上。不确定性强的标的,也许持有一天都有些长。

        有时资本就是这样现实,?#20998;?#22238;报率、趋利避害是天性。这?#25237;?#19978;市企业或准上市企业提出了更高的要求。任何一个微观的利空因素,都可能在资本的助推下?#29615;?#22823;。

        对于准上市企业来说,敏?#34892;?#23601;更高些了。以近期即将上市的新东方在线为例,其上市?#24052;环?#30340;业绩变脸、流动负债、烧钱营销等问题,为其短期资本表现增添了不少不确定性,投资者该如何选择呢?

        业绩变脸 跌落神坛

        从短期投资的角度看,无论多么光明的前景,都比不上回报率更具吸引力。因此,业绩是投资者最为关心的话题。

        在此方面,短线持有新东方在线或许不是明智选择,毕竟其业绩的下滑幅度实在太大。

        2018年7月,新东方在线向港交所递交了一份在线教育行业中堪称惊艳的招股书。该招股书显示,新东方在线2016年营收3.34亿元,净利润5955万元;2017年营收为4.46亿元,净利润9221万元。截至2018年2月28日止九个月营收为4.85亿元,净利润为8077万元。

        相信不少投资者看到这份数据都会跃跃欲试,毕竟从在线教育行业来看,尚未出现稳定的盈利者。因此,这份数据的引领意义在于打破僵局,让投资者看到了在线教育盈利的可行性。

        不过,美好画面,被一则更新招股书打破了。

        港交所官网显示,新东方在线于2019年2月初更新了招股书。虽然在营收方面,截至2018年11月30日止六个月,新东方在线营收实现4.8亿元,去年同期为3.28亿元,?#27492;?#26377;不错的增长。但净利润相比前一份数据简直判若两人,其2018年6月份至11月份实现纯利3620万元,较2017年同期的9020万元,下降了59.87%。

        虽然新东方在线尚处盈利状态,但净利润的高位下降,还是产生了不小的影响。

        投资意义也完全不同,毕竟投资者认购的不是曾经的功劳簿,而是未来的趋势。其?#36861;?#25307;股书中,2016年到2017年的营收与净利呈双升态势,而此次业绩的骤变,短期?#35789;?#26032;东方在线走上业绩下坡路,更深层面反映出其盈利能力的不稳定性。

        从高调入?#20540;?#22686;长迅速,再到净利下滑,新东方在线业绩的起起伏伏,原因究竟是什么呢?

        将时间线拉长,作为新东方?#26174;?#30340;业务,新东方教育在线成立于2005年,是内地首批专业在线教育网站之一。直到2014年,从新东方集团独立出来。此时,新东方在线已在新东方集团打磨9年之久。?#35789;?#29420;立后也拥有不少新东方集团的自带资源,结合彼时在线教育?#35813;?#30340;发展,新东方在线得到了腾讯的投资。

        不难发现,新东方在线自出生就带有光环,一?#20154;?#39118;顺水。但也不得不承认,新东在线能在早期发展迅速,并非自身强大,而是拜新东方和腾讯背景深厚、庞大资金、积累多年的流量池所赐,以及行业处于红利期。诸多利好之下,成就了这个幸运儿。

        但在红利?#36291;?#21518;,新东方在线本身劣势也体现出来,过于依赖各方红利,让其自身缺乏稳定的造血能力,资源日渐匮乏之下,新东方在线的挑战?#27426;?#22686;加。

        此观点并非毫无依据,面对在线上教育这一增量市场,身兼?#25918;啤?#24072;资、资金、流量,历时4年,却仅拿下8.2%的市场份额,进程确实有些慢。有业内人士认为:新东方在线将一手绝好的牌没有打好。

        这也给了让沪江教育、掌门一对一、猿辅导等对手充分的时间跑马圈地,占据市场。面对日益激?#19994;?#24066;场竞争,此时新东方在线的处境不可与诞生时同日而语。为了突?#35780;Ь场?#22686;加市场份额,其也选择了“烧钱换市场”模式,来争夺新东方集团之外的市场。

        烧钱能走多远?

        纵观行业,无论是已经上市的尚德机构、51Talk,还是未上市的沪江教育,都深陷烧钱营销的怪圈。新东方在线也开始烧钱模式,显?#29615;?#38271;远之计。

        以新东方在线的对?#21482;?#27743;教育为例。2017财年,沪江教育营收比新东方在线多出24.44%,但沪江同期亏损增长逾25%。根本原因便在于其营销费用高达5.89亿元。

        前车之鉴,后车之师。烧钱越多、亏损越大是行业痛点,并非单独企业能够改变的,其中涉及培育市场习惯等多种因素,在此背景下,企业一旦开始烧钱,便很难刹车。新东方在线直到2018年6月才开始烧钱造血,可能只是为上市冲量的一时之举,但也不排除?#20132;?#27743;的后?#23613;?#26174;然,净利下滑、业绩变脸已是信号。

        从毛利?#20013;?#36208;低中也能看出。数据显示,2016-2018财年以及截至2018年11月30日的前六个月,新东方在线的毛利率分别为67.4%、68%、61.2%、58.8%。

        毛利率的走低?#24471;?#25104;本处于上升态势。另一方面,新东方在线销售及推广开支、研发开支及行政开支方面,2017财年至2018财年分别增加69.0%、37.3%及24.7%。其中,2016财年-2018财年,按广告渠道及平均?#31361;?#33719;取成?#20928;?#20998;的营销开支分别为4148.6万元、6292万元、1.06亿元。分别占同期营收的12.4%、14.1%、22.9%。仅2018财年,获客营销开支增幅就达68.06%。

        而新东方在线2018年6-11月的营销开支同?#35753;?#22686;244.79%至,直接导致新东方在线的平均?#31361;?#33719;取成本由2018财年的55元增长1.51倍至最新的138元。

        值得注意的是,新东方在线2016-2018年分别为64元、62元、55元,呈逐年下滑阶段。由此来看,新东方在线进入盈利转为烧钱的关键时期,在如今竞争激?#19994;?#22312;线教育市场,这种趋势将?#20013;?#22810;久目前还是未知数。

        针对这一问题,新东方在线也坦言,公司盈利能力部分取决于控制经营成本及开支的能力。且随着加大对营销的投入以提高?#25918;?#30693;名度,其销售及推广开支可能会增加。

        不过,纵然有新东方集团及腾讯的资本加持,甚至即将还会迎来二级市场助推,新东方在线此时选择烧钱,是否合时宜呢?

        首先,其错过了跑马圈地的最佳时机,由于竞争者增多,营销成本自然水涨船高,其未在低价位时大力营销,已是亏本。

        其次,新东方在线若加入烧钱大战,即便能抢到市场,也不会有赢家。以二手车市场为例,此前瓜子二手车、人人车、优信三大?#25945;?#19978;演广告竞赛,导致人人车出现资金危机、优信转向汽?#21040;?#34701;,瓜子二手车虽然看起来是赢家,但依旧靠融资度日。更为严重的是,业内将所有注意力放在营销上,忽略了专业与服务,事故车、虚假宣传问题频发,严重影响了行业规范性。摩拜与OFO、饿了么与美团外卖的困境也是同理。

        第三,?#26377;?#19994;来看,据咨询公司弗若斯特沙利文提供的数据,中国在线课外辅导及备考课程付费市场整体规模虽仍在?#27426;?#22686;长,但增速却开始放缓。2013至2017年,中国在线课外辅导及备考课程付费市场的年复合增长率为17.9%,预估2017年至2022年将仅为12.6%。

        同时,弗若斯特沙利文指出,按总营收计,2017年排名前五的综合在线课外辅导及备考服务供应商分别占有0.63%、0.58%、0.33%、0.07%、0.07%的市场份额,中国整体在线课外辅导及备考市场高度分散。

        第?#27169;?#22312;上市关键时期进行烧钱,也可能让外界对其?#20013;?#30340;盈利能力?#27492;ァ?/p>

        第五,2019年是C端互联网企业转型B端的关键时期,烧钱换来的流量能否有效变现也尚未可知。

        业务瓶颈

        当然,对于新东方在线而言,长期的利空因素并不止是烧钱模式,还有关键的业务层面。

        从业务角度来看,新东方在线的三大业务线增长也遇到瓶颈。

        目前,新东方在线有大学教育、K12教育和学前教育三个核心课程,截至2018财年,合计有约190万付费?#27809;В?#20854;中大学教育付费?#27809;?#20849;有120万名,占比59.7%;K12教育付费?#27809;?8万名,占比9.5%;学前教育付费?#27809;?9万名,占比30.8%。

        由此可见,大学教育是其最主要的营收来源。招股书数据显示,大学生?#27605;?#20102;2018财年71%的营收。但是,大学教育付费学生增速放缓,导致2018财年营收下降;不过,2017财年,新东方在线大学教育付费学生同比增长54%,2018年6-11月为61万人次,同比增长35%。

        在最具潜力的学前教育方面,新东方在线的毛利这三财年分别亏损189万元、74.6万元、364.3万元,三年累亏627.9万元。

        值得注意的是,这还是新东方在线大量投入的结果。新东方在线表示,由于学前教育仍处于发展的初级阶段,已在开发产品及聘请教师及员工方面做出大量投资,因此学前教育录得亏损。

        梳理之下,无论短期还是长期,新东方在线的投资价值都有待考量。想必,新东方在线也深知自身存在的问题,那么其为何还选择上市呢?

        流动负债问题

        目前市场上有一种猜测,新东方在线急于上市是为了缓解短期资金压力。

        此言并非空穴来风,负债总额的?#20013;?#25856;升、资产负债率的增长就是力证。

        招股书显示,新东方在线总资产由2016财年9.42亿元增长至2018财年的14.2亿元,同期总负债从3.01亿元增长至5.42亿元,负债总额三年涨幅超八成。资产负债率由31.95%增长至38.17%。

        值得注意的是,新东方在线的流动负债增长迅速,且一直占总负债比例较高。

        财报数据显示,2016财年-2018财年,新东方在线流动负债分别为2.95亿元、3.51亿元、5.31亿元,三年时间增速达80%。同期,流动负债占总负债比例分别为98.2%、98.5%、97.96%。

        流动负债是指在1年或者1年?#38405;?#30340;一个营业周期内偿还的债务。由于短期负债的成本不能资?#20928;?#23545;于上市公?#20928;峒票?#34920;会有一定的影响。

        这对中小投资者来说,不是一个好消息。相比长期经营,其更关心的是投资的短期利益,流动负债越高,?#24471;?#20607;债风险越大,为企业的稳定发展带来隐患,也可能造成股票市价的震荡波动。

        另外,其应收款项金额增速也较为明显。

        数据显示,2016-2018财年,贸?#23376;?#25910;款分别为590.1万元、900.6万元、745.9万元;同期,其他应收款分别为2393.7万元、1961.6万元、2707.8万元。

        同时,在流动负债中,递延收益占比较高。2016-2018财年分别为1.95亿元、2.49亿元、3.68亿元,占同期流动负债比分别为65.9%、70.87%、69.31%;占同期营收比例则分别为58.38%、55.83%、56.62%。

        在递延收益中,2016财年-2018财年,学生?#31361;?#30340;递延收益分别为1.42亿元、1.95亿元、3.1亿元;机构?#31361;?#36882;延收益分别为5260.6万元、5382.8万元、5892.7万元。

        众所周知,若上一年递延收益占本年度营收比例过高,则意味着本年度营收是依靠上一年销售情况。

        对此,新东方在线解释称,递延收益来自学生支付的课程费及由机构?#31361;?#25903;付的服务费及其他费用。学生和机构?#31361;?#37117;在课程前预先支付款项,此时尚未确认全部或部分相应的收益。随着?#31361;?#22522;础增长及总营收增长,递延收益继续增加。

        可见,新东方在线的递延收益增加的前提,是预付费模?#38477;?#20135;物。

        不过,2018年,国务院办公厅日前发布了《关于规范校外培训机构发展的意见》,校外培训机构要严格执行国家关于财务与资产管理的规定,收费时段与教学?#25165;庞?#21327;调一致,不得一次性收取时间跨度超过3个月的费用。

        这意味着新东方在线的递延收益在明年有可能锐减。同时,其现金流状况也会大打折扣,也会削弱其短期偿债能力。这进一步减弱了新东方在线的短期持有价值。其中,风险值得投资者思考。

        针对上述问题,铑财向新东方在线相关负责人发函,截止目前?#35789;?#21040;任何回应。

        投资逻辑没有变

        通过以上种种分析,新东方在线在行业里的投资金身褪色,在业内人士看来,净利润,毛利?#23454;?#20851;键数据呈下滑趋势,或许只是表象。更为重要的是,烧钱换市场的行为,引发外界对其生存发展环?#22330;?#38271;期成长性的质疑。

        成长性,是资本投资最重要的考量。的确,如果连新东方在线都开始烧钱了,那么还有谁能不烧呢?这种模式?#20013;?#19979;去,无疑加大企业发展的不确定性,其中风险值得考量。

        伴随新东方在线的业绩表脸、净利润下降、负债率高企,难免让一些投资者产生悲观情绪,头部企业尚且如此,在线教育真的是投资者的禁区吗?

        在铑财看来,若因一家企业的业绩下滑而?#27492;?#34892;业,显然太多武断。在线教育行业的市场潜力有目共睹,作为全球规模最大的教育市场之一,中国教育市场营收可达约三千亿美元。在中国,高质量民办教育产品和服务拥有庞大需求,也为各教育的细分板块填色不少。

        短期来看,不少在线教育机构已进入烧钱后期,亏损正逐步收窄,总体来说呈上升态势,企业价值在提升。从市场端看,市场增速强劲。2018年中国在线教育市场规模达到2517.6亿元,同比增长25.7%,预计未来3-5年增速仍保持16-24%之间。

        从消费端看,2018年?#27809;?#35268;模突破1.6亿。相?#21364;?#32479;教育,在线教育具有强大的优质师资整合能力。同时,时间灵活、价格低廉、授课效率高,极好满足了消费者个性化、碎片化、?#20998;?#21270;的教育需求。

        从长期分析,教育科技的快速发展为在线教育市场注入乐观情绪。数据显示,中国消费者?#27973;?#30475;好教育科技的影响力。

        而?#30828;?#19994;端看,直播、录播课程等新授课方式,克服?#25628;?#29983;体量与场地、教师的硬性匹配度,突破了行业成本魔咒,从而有利企业的技术模式创新。同时,在线打通了区域时空壁垒,市场增量空间放大,企业规模化大幅提升。两者加持下,促进了行业产业化水平。

        弱周期,抗风险、创新能力强、受经济波动影响小等教育自身属性,也让投资显得更稳定。上述因素,是资本热捧在线教育的逻辑所在。从目前来看,这些基本逻辑没有变。

        真正的试金石

        综合来看,行业整体正在向着利好方向前进,虽然行业尚处前期培育期,但更加成熟的商业模式、市场习惯的养成、一级市场的乐观态度、?#27426;?#36827;?#38477;目?#25216;力量,都有利于在线教育行业的健康成长。这也是新东方在线、沪江等从业企业的机会所在。

        在此过程中,新生力量的崛起也是必然?#24405;?#34892;业竞争也会更加白?#28982;?#22914;何应对挑战、如何解决当下的诸多问题:摆脱烧钱模式、阻止净利润再度下滑、降低高负债的相关隐患,避免业绩出现变脸,是影响投资判断的一个重要考量。目前来看,资本加持、烧钱模式都是辅助因素,只有发挥模式技术创新、打磨产?#33778;分剩?#25552;升自身核心竞争力,尽快培育出稳定?#20013;?#30340;盈利模式和能力才是关键。以此来提振消费市场、资本市场,甚至是整个在线教育行业的信心,这值得新东方在线及掌门人俞敏洪的深入思考。

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